１０月１７日，银河证券研发中心发布研究文章——《零售股高处不胜寒》认为，零售类公司整体估值偏高，苏宁电器、Ｓ大商、华联综超等公司股价偏高，存在大幅下跌可能。

    一方面，苏宁在资本市场上受到质疑；一方面，国美并购永乐、国际巨头百思买扩张，家电零售业的竞争日添变数。在竞争、扩张及高估值等压力下，苏宁能否经受住考验？

    苏宁如何经受考验？

    银河证券认为，零售业的基本格局已经形成，未来一段时期扩张速度将会放缓，收入和利润增长率将出现下降。随着扩张速度的放缓，零售企业要保持前一阶段的高增长几乎是不可能的。

    但是高速扩张并成为国内家电连锁行业的老大，一直是苏宁电器努力的方向。早在２０００年１２月，张近东就宣称斥资４．２亿元，三年内在全国建立１５００家连锁店，年销售额达到２００亿元，最终占有中国家电市场５％－７％的份额。作为割据一方的大经销商，苏宁开始表现出强烈的向全国扩张的欲望。当时，苏宁创业十年，总资产达１３个亿，净资产３个多亿，年销售额４０个亿，利润大致在１亿元左右。事实证明，仅仅凭借这个实力，完成一个商业帝国的建设是不可能的。后来，这个被媒体称为“大跃进”的计划不了了之。

    但是，这个梦想并没有停止。近两年来，苏宁逐渐加快了扩张的步伐。２００６年国庆节前，苏宁电器总裁孙为民向媒体通报“十一”期间的市场战略时说，１０月１日当天苏宁将在全国４５个地区和城市同时开张５２家升级版连锁店，创造苏宁开店数量的最新记录。

    但是，店面资源毕竟是有限的，而且竞争对手并没有停止扩张。２００６年上半年，苏宁新进１７个地级以上城市，新开连锁店６５家，置换３家，共计在７８个地级以上城市拥有连锁店２８６家。而同期，国美进驻２７个新城市，增设８４间传统门店和１间大卖场，并关闭９间传统门店和１间数码店。至此，国美共计在９６个城市开设３３４间传统门店、１间大卖场和３间数码店。从上半年的渠道发展速度看，苏宁与国美还有较大差距。

    质量与数量如何平衡

    随着行业竞争加剧，渠道经营上的压力日渐加大。未来经营中对供应链整合的快慢是苏宁能否实现高增长目标的关键因素之一。

    扩张提速，但苏宁的扩张策略似乎难求质量与数量的平衡。２００５年底，苏宁董事长张近东曾公开表示，将停止主要追求店面扩张数量的策略，转而在迅猛扩张的同时更加强调单店经济效益。

    家电零售连锁业高速扩张带来的渠道风险，是苏宁将扩张转向求稳、求利的重要原因。但从目前的情况看，苏宁店面扩张不止，单店效益却未见有根本改观。

    苏宁财报显示，子公司的单店净利润仅为母公司的１／１２。苏宁电器在南京以外的地区盈利状况相比南京有较大差距，渠道发展很不均衡，其全国扩张战略能否适应家电零售业的竞争尚在不定之数。

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    家电零售业已然遇到瓶颈。２００６年以来，国美、苏宁、永乐的业绩都不甚理想。为了提高销售额，它们必须扩张渠道，不断扩大连锁店的盘子。然而，开店的边际效益却可能是递减的趋势。但另一方面，单店效益是家电零售行业最重要的竞争力指标之一。

    渠道扩张还要面对庞大的资金压力、管理压力，如何解决好这一系列矛盾，是家电零售商共同的烦恼。而面对国美永乐的合并和外资零售巨头的步步为营，苏宁的烦恼显然要更多一些。

    预付款居高凸现转型之难

    降低预付账款一直是苏宁的一个主要努力目标。２００２年末预付账款余额比２００１年末大幅下降５４．５４％。苏宁曾经将这一现象解释成销售方式转型的开始：２００２年连锁网络不断扩大，销售方式由“代理制”向“终端零售”转变，具体业务操作方式从“代理制”销售方式下的“大额投款，批量采购”，逐步转变为“终端零售”销售方式下的“赊购或授信额度的零售导向”采购模式，减少了预付款。

    但是近年来，苏宁预付款却逐年增加，２００４年底、２００５年底分别为３．７７亿元、７．７４亿元，截至２００６年６月底已高达１０．０６亿元，相比今年年初增长２９．９７％。公司的解释是，连锁店增加、连锁网络规模扩大，以及为准备销售旺季。

    对于这一点，业界也有不同的看法。招商证券认为，预付账款的增长恰恰是苏宁与时俱进，适应公司的快速扩张的表现。２００５年之后，苏宁的规模已经很大，苏宁需要与供应商共同承担扩张的“铺货”成本。这样，苏宁就需要加大预付账款以及应付票据（银行承兑汇票）的应用，通过向上游供应商提供资金，获取高速发展的货源。

    但是预付款的变化与苏宁电器招股书的说法明显矛盾。苏宁称，随着公司连锁零售业务规模的进一步扩大，公司与生产厂家之间的采购、结算模式也逐步调整，由过去的预付款采购模式，变成厂家提供一定的信用额度和按期结算的方式。“这种调整的结果是更加有利于公司控制生产厂家的预付货款，减少了预付账款的余额，做到以销定购，有效地控制了存货。”

    而且苏宁巨额预付账款远远高于同行业水平。国美电器预付款２００４年底、２００５年底、２００６年６月底三期的数据分别为０．５７亿元、２．３６亿元、０．８７亿元。两者差异巨大。

    业内人士认为，苏宁用包销定制来解释大额预付账款显得过于勉强。包销定制是电器零售行业正常的经营行为，国美也有包销定制，双方在这方面没有什么差异，并不需要这么大的预付款。因此一度有媒体质疑这些预付款可能另有去处。

    银河证券认为，从国际大多数零售公司的市盈率水平看，２０倍市盈率是一个常态的、相对安全和合理的水平。据此，该机构认为苏宁电器的市值被高估。

    对于正在扩张和转型中的苏宁来说，如何维护好产业和资本市场两条战线的平衡，获得投资者的信心，是至为重要的。因为，在未来的扩张以及与国美和国际巨头的对抗中，资金是一个重要的指标。相比已经在资本市场上数次套现巨额现金的国美而言，苏宁已经落后了不少。